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股指期權發展海外之鑒(1)

與期貨相比,期權的風險已被鎖定,又不喪失贏利機會,更容易受到交易者青睞
  1973年4月,芝加哥期貨交易所(CBOT)成立了一個新的交易所——芝加哥期權交易所(CBOE),特別用來交易股票期權,4月26日開始就16只股票做看漲期權交易,1977年引入看跌期權。1983年3月11日,CBOE推出了其第一個股指期權合約——CBOE-100指數期權,后來改名為S&P 100指數期權(O 

EX),緊接著在美國股票交易所產生了以該所編制的指數為標的物的主要市場指數(MMI)期權合約。與此同時,全球各大證券、期貨期權交易所也陸續推出了以形形色色的指數為標的的股票指數期權。

  經過二十幾年的發展,今天的股指期權市場已力壓群雄,無論從品種、交易量還是在地域上都獲得了長足的發展,成為了全球金融衍生品市場中最激動人心的部分。截止到2004年底,全球已有235個股指期權的品種,交易量為2975.84百萬手,占當年全球期貨、期權交易量(8864.71百萬手)的33.57%。

  股指期權作為一種在海外發達金融衍生品市場里頭成長迅速的投資避險工具,其對整個衍生品市場的促進、規范作用有目共睹。應對全球金融衍生品市場的發展趨勢和提升我國國際金融地位的需要,完善我國的金融衍生品市場體系將是我們今后金融改革的主要目標,而金融衍生產品的創新則是這一目標的重中之重。

  2006年9月8日,中國金融期貨交易所在上海正式掛牌成立,宣布即將推出滬深300指數期貨,這已是中國衍生品市場的一次重大飛躍,而在這一基礎上再適時推出股指期權則將是中國金融衍生品市場的錦上添花之舉。

  從股指期貨到股指期權

  從海外交易所交易金融衍生品的順序來看,在推出產品時,基本上都遵循了從股指期貨到股指期權的順序原則。下面是一些交易所推出股指期貨、股指期權的時間表:

  在股指期貨、期權比較發達的市場里,其大致都經歷了“股指期貨——股指期權——小型股指期貨——小型股指期權”的發展順序,而且之間的時間間隔短的只要幾個月,長的要幾年的時間。以HKEX的恒生指數為例,早在1985年5月,HKEX就推出了恒生指數期貨合約,之后又在1993年3月5日推出恒生指數期權,這兩個合約為機構投資者提供了有效的投資與避險工具,在本地投資者與國際投資者的積極參與下,恒生指數期貨與期權的受歡迎程度不斷提高,而后為迎合個人投資者的買賣與對沖需要,HKEX分別于2000年10月及2002年11月推出小型恒生指數期貨與期權合約。小型恒生指數期貨與期權合約的價值為恒生指數期貨與期權合約的五分之一。

  其實先推股指期貨還是先發展股指期權,在邏輯上、時間上、理論上都沒有一個必然的規定,視每個國家、交易所的情況而定。但是,很多成功的金融衍生品市場都采取了從股指期貨到股指期權的產品推出順序,其內在價值和背后邏輯值得探尋:

  1.在股指期貨交易中所產生的期貨風險是無法轉移、規避的,開展股指期權交易,利用交易雙方風險收益機制的不對稱和權責的不平等,既能鎖定損失又不放棄贏利機會,在期權市場上規避股指期貨風險、鎖定期權風險。因為在期權交易中,股指期權的買方的虧損是被鎖定的,最大的虧損額莫過于購買股指期權時的權利金。從市場穩定性看,期貨的定價仍然是絕對定價,時間期越長,就會有更多的不確定性,期貨交易本質上是交易者對未來價格的不同判斷而形成,期貨交易有可能助長投機;相反,期權定價是一種比較成熟的相對定價,它本質上是一種保險,由期權和標的成份股及構成的完備市場能夠分散和抵消風險,更有利于市場穩定。還有,與股指期貨相比,股指期權在性質上表現出杠桿效應更強、操作手法和交易策略更多、運作方式繁簡相宜、靈活多變,更能滿足不同需求的投資者。因此,作為股指期貨的配套合約的股指期權是股指期貨發展到一定階段的必然產物。

  2.構建完整的金融衍生品市場體系,增加市場流動性的需要。一般來說,在一個證券市場與期貨市場共存的金融環境下,既要有基礎性產品,如股票、債券,又要有結構性產品,如LOFs、ETFs等,還要有衍生品市場,如商品期貨、商品期權、股指期貨、股指期權等。而一個金融發達的國家,更需要完整的金融衍生品市場體系,它既可以促進資本市場向集融資、投資、風險管理、優化組合等多項混合功能于一身的功能實體轉變,又可以迎合不同投資者的需求,利于培養長期、穩定的投資群體。由于股指期貨期權都擁有做多、做空的雙向機制,市場交易者無論在牛市或熊市都可能進行投資獲利交易,因此它們可以有效地解決機構投資者規避系統性風險的需要,極大地推動了證券期貨投資基金、保險基金、社會養老基金和QFII等機構投資者進入證券、期貨市場,促進證券、期貨市場形成理性、規范的交易主體。顯然,股指期貨是重要的金融衍生品,是整個金融市場功能發揮的必要因子,而股指期權則是在這個基礎上的升級,進一步完善金融衍生品市場體系,促進市場功能發揮的不可或缺因子。所以,一個國家在推出某一標的指數的股指期貨之后,會盡快推出相應指數的股指期權。

  3.應對國際競爭與爭奪國際定價權的必然選擇。近幾年,隨著經濟全球化,借助先進的電子交易平臺,全球的金融期貨期權市場發展極其迅速,競爭異常激烈。每個交易所不斷進行產品創新,機制創新,并紛紛通過各種手段來壯大自己的規模,一切的一切都是為了在激烈的國際競爭下,建設國際金融中心,爭奪國際定價權。而以股指期貨、股指期權為主的金融衍生品市場自然是很好的突破口,尤其是以股指期貨為鋪墊來發展股指期權,成效更加明顯、快速。

  4.股指期貨本身就是以小博大,股指期權更是在股指期貨的基礎上以小博大,操作起來將比股指期貨更復雜,因此投資者必須在對股指期貨有一定了解和操作經驗的基礎上才能嘗試股指期權。從這一層面來講,股指期貨也應現行。而在股指期貨、股指期權推出初期,由于投資者對新品種不是很熟悉,投資可能會不夠理性,風險控制能力較弱,尤其是個人投資者,所以為了更好地防范風險,增加市場的穩定性,初期的產品設計一般主要面向機構投資者,適當提高交易門檻,待投資者對此產品有了更深的認識和了解之后,才會注重市場的流動性和交易的活躍性,這個過程可能只需要幾個月,也可能需要幾年的時間。然后針對中小散戶投資者,適時推出小型的股指期貨期權合約。

  股指期權與股指期貨的聯系

  1987年美國股災使得股指期貨、股指期權成為眾矢之的。時常批評者措辭嚴厲地指出,股指期貨、期權是直接引發股災的原因,因為在股價下跌時,它們的交易導致了股價決定機制的紊亂。很明顯,1987年10月的股市崩盤未能消滅股指期貨和期權,事后的研究調查發現宏觀經濟基本面表現欠佳以及股票市場本身存在缺陷才是股災發生的主要原因。進一步,市場機制總統特別小組于1988年1月發布的報告中做出了市場的相互依存的結論:“從經濟學的觀點來看,傳統上被認為是三個獨立市場的股票市場、股指期貨市場以及股指期權市場事實上是一個市場。”

  從股票市場到股指期貨再到股指期權,經歷了從簡單到復雜、從初級到高級的過程,這就是其衍生性。且股指期權、股指期貨的收益都取決于其標的金融資產價格的變化,因此股指期權與股指期貨間的相互關系是與生俱來,無法分割的:

  1.從風險控制的角度看,股指期貨由于缺乏多樣化的投資組合,其對沖風險的效果有限,有效的對沖策略應該是運用更加特殊的避險工具——股指期權。股指期權結合股指期貨可以設計出多種多樣的投資組合,來滿足不同投資者的投資需求。比如,在預期股指期貨下跌的可能性較大時,投資者可以賣空期指,并買入看漲期權避險。如果預期正確,該投資者將放棄執行期權,損失了期權費,但在股指期貨交易中獲得了收益;若判斷有誤,股指期貨上漲,該投資者可以行使期權,來彌補期貨的虧損。 

2.從投資者的結構來看,相同標的指數的股指期貨和股指期權的投資主體相差無幾。比如,在期貨市場上做交易的投資者,出于套期保值的需要,要在現貨市場上或股指期權市場上做反向交易;相反,股指期權市場上的投資者也有利用期貨市場和現貨市場做套期保值的需要。而且,股指期權是規避股指期貨風險行之有效的工具,所以,從投資者的交易動機和交易策略來看,他們同時會成為股指期貨和股指期權的投資者,從而在兩個市場上 

形成相似的投資者結構。

  3.從交易機制、合約設計上來看,股指期貨和股指期權也存在著很多共性。如它們的標的物都為特定的股票指數,報價單位以指數點計;合約的價值以一定的貨幣乘數與股票指數報價的乘積來表示;均采用現金交割,不通過交割實物(股票)而是通過結算差價用現金來結清頭寸等。

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