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第二章 尋找超級長牛市的根(20)

主流經濟增長理論通常把資本、勞動、技術進步、制度轉變等因素當作影響經濟增長的主要動力。但是一般研究都是基于人口穩態增長的假設,而這與很多國家的人口轉變現實是不相符的。實際上,現代社會,尤其是二戰以后騰飛的后發國家,都經歷了一個人口結構演變的非穩態的過程。人口非穩態轉變過程本身對經濟增長擁有巨大的積極影響,這種影響被稱之為“人口紅利”(demographicdividend)。二戰后實現經濟騰飛的國家一般經歷了三個人口結構變化階段:

第一階段是在二戰后10~20年內,和平環境下收入的提高和嬰兒死亡率的下降導致嬰兒潮出現。人口增速快于收入增速,人均收入水平較低,儲蓄率也很低,經濟增長慢。

第二階段發生在嬰兒潮一代出生后20~50年內,人口控制政策的推廣和收入的增長導致出生率急速下跌。相對來說,社會上需要被撫養和贍養的人少了,能夠創造財富的人卻變多了,從而帶動GDP高速增長。這種由于人口轉變所帶來的勞動年齡人口比例提高、撫養負擔降低所推動的經濟增長,被稱為“第一人口紅利”。在第二階段中,緊隨著“第一人口紅利”出現的是“第二人口紅利”。

“第二人口紅利”的理論基礎是生命周期理論,指人們為應對收入結構隨年齡的預期變化,將一生的收入和消費在生命周期內進行平滑以求取最大效用,在生產效率較高的壯年階段,其收入中用于儲蓄的比例將明顯高于其他階段,由此反映出的在人口轉變的特定階段,由于高比例的勞動年齡人口帶來的國民儲蓄率升高和資本供給增加對經濟增長所產生的推動作用。簡單的說,由于醫療水平的改善,嬰兒潮出生的一代預期壽命較長,因而他們在中年開始便注重為自己將來退休后的老年生活儲蓄,從而導致社會儲蓄快速提升,儲蓄率維持在高位。高位的儲蓄率為社會進一步投資提供了資金,從而進一步推動經濟增長。

而在第三階段(嬰兒潮一代出生50~60年后),人口紅利逐漸消失。人口中勞動者的比重下降,無收入的老人占總人口的比重激增,從而導致社會人均收入增速的下降。另外,退休的嬰兒潮一代開始動用儲蓄來度過晚年,嬰兒低谷期出生的一代盡管也在儲蓄,但由于數量上的劣勢而無法抵消前者的儲蓄下降。于是社會總儲蓄率開始下降,導致投資供給下降,進一步降低了經濟的增速。

中國的人口結構非常吻合人口紅利理論的三個階段。對于中國相關數據的測算顯示,1982年~2000年間人口紅利對中國經濟增長的貢獻率約為27%,預計人口紅利的貢獻還還會持續5~10年左右。因此,在2006年~2015年,充分挖掘人口紅利,結合經濟改革的推進,中國經濟在未來五年可以保持年均8%~10%的增速;而從2015年左右開始至2030年,中國將經歷人口結構演變的第三階段。

資產價格的走勢,從短期來說受到資金流動性的影響,從長期來說,受人口結構的影響很大。當一國仍處于人口結構演變的第二階段時,人口紅利會帶來資產價格的攀升;而當一國步入了人口結構演變的第三階段時,人口負債則會促使資產價格回落。日本的經歷印證了人口結構對于資產價格的影響。日本的股票市場與房地產市場價格走勢與主要儲蓄者比率變動非常吻合。在人口紅利階段,伴隨著主要儲蓄者比率上升,資產價格攀升。而當人口紅利消失,主要儲蓄者比率下降,資產泡沫立即破裂,房地產價格與股價均大幅下跌。盡管日本資產泡沫的破滅存在多方面的原因,但從長期來看,人口結構是其中最為根本的原因之一。

中國自建國之后于1950年~1970年間經歷了生育高峰,嬰兒潮出生的一代人在1990年~2015年間相繼進入35~54歲的黃金年齡,使得主要儲蓄者比率在這段期間出現了歷史最高點。但是,由于計劃生育政策帶來的低出生率,中國人口結構正步入老齡化階段,目前較低的撫養率于2010年~2015年間將會出現拐點并逐步升高,主要儲蓄者比率將于2015年見頂并逐步回落,從而使家庭儲蓄率回落,進而導致資產價格將下跌。預計資產價格的拐點很可能出現于2010年~2015年之間。在未來5到10年內,中國容易產生資產價格泡沫。而當人口結構進入拐點時,資產價格泡沫破滅,房價和股市都可能下跌。在距離人口結構拐點尚有10年左右的關頭,政府需要加大對于社會保障和公共醫療的財政支出,這樣將有助于降低主要儲蓄者的儲蓄傾向,避免資產價格泡沫的驟然破滅。

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